7月19日下午，深圳市法学会、罗湖法律文化书院和蓝海法律中心联合举办了第八期深圳法治论坛。北京大学法学院彭冰教授为大家讲解《股权众筹的法律建构》。当天线上线下共有1500多名听众听取了这一精彩讲演。应广大朋友的强烈要求，我们将论坛活动的现场录音和文字内容推送给大家，今天推出的是互动环节。
第八期深圳法治论坛讲座录音（互动环节）
互动环节文字内容
接下来是今天的互动环节，我们一起来探讨一下各位现场和网络的听众朋友提出的问题。
Q1:
(1) 股权众筹属于证券法上的公开发行还是私募发行？
(2) 如果定位于私募发行，以互联网的方式进行宣传，招募投资人，究竟算不算公开劝诱？
A1:
(1)刚才已经提到过了，股权众筹分为公募和私募两类。
(2)私募算不算公开劝诱呢？传统理论上是算的，所以必须有豁免，也就是《JOBS法》第二章的豁免制度。中国这边需要看证券业协会《私募股权众筹融资管理办法（征求意见稿）》的讨论结果，如果这份文件能够通过，也可以视为是一种豁免，就可以规避公开劝诱的限制。
当然，如果《证券法》上股权众筹的豁免条款中能够加上一个私募对于公开劝诱禁止的豁免，就更好了。
Q2:
(1) 众筹平台本身的增信手段有哪些？
(2) 一般投资者如何从公开公信渠道了解众筹平台的资质？
A2:
(1) 增信问题主要包含几个层面，首先，公募众筹规则赋予了众筹平台很多义务，这些义务是法定要求，但是从商业竞争本身而言，众筹平台应该发展出自己的独有技术——其实众筹平台在本质上是一个双向平台，很像一个交易所。在平台上融资的企业越多，愿意到平台上的投资者也就越多，投资者的增加反过来又会促进融资企业的增加，平台的双边性就在于此。这个双边平台如何发展呢？核心就是建立平台自身的信用，吸引融资者和投资者两端的信用。
那么如何建立信用呢？我个人认为，众筹项目成功可能性越大，未来的商业竞争力就越强。所以信用建设依赖于两个因素；第一，投资者要有能力挑选出成功性较大的项目，使投资者自身的成功可能性更大，就能够吸引越来越多的投资者，从而愿意到这个平台上筹资的企业也就越来越多；第二，从天使投资的经验来看，一个项目要想成功，除了事前的精挑细选之外，融资成功之后融资企业的实际运营状况也是十分重要的。所以平台不能只做筹资，还应该在筹资之后进一步帮助融资企业改进公司治理模式，让企业能够更容易地成功，甚至获得下一轮的其他投资。
关于这一点，我跟北京的一些股权众筹机构（比如天使汇）讨论过，他们的志向不仅仅限于帮助企业融资，还要帮助创始企业做标准公司章程、设置公司治理结构以及价值评估，甚至还要创造二级市场给企业的股权提供流动性等等，想法和志向都非常远大。所以我觉得，众筹平台本身要想在竞争中获胜，就不能满足于法定最低标准，而是一定要比法定标准做得多，才有竞争优势。至于具体如何获得竞争优势，那是专业商务人士考虑的范畴，我们只能做合法性判断。
(2) 众筹平台的资质要求中国目前还没有，但未来可能会出台。不论是证券业协会《私募股权众筹融资管理办法（征求意见稿）》还是未来的新《证券法》框架下，股权众筹平台都应该具备相应资质。这种资质的颁布，我个人认为多数情况下应该来自行业自律组织（即证券业协会）。关于这一点，法国证券监管部门有一种操作经验或许值得我们借鉴：他们给众筹平台资质设计了一个特别标识，一个图形，这个标识可以放置在平台的网站上，投资者登录平台网站就可以判断该平台是否具备相关资质，没有资质的平台则不被允许从事该类业务。这种方式简单直接，我觉得未来我们也可以采取这种方式。
Q3:
权益类众筹如何架构比较好？
A3:
权益类众筹的架构现在有很多模式，在法律上都是合法的，但关键要看在未来商业模式上能否成功，需要实践来检验。
我见过的权益类众筹模式大致分为两大类：
一类是所谓的领投-跟投模式。天使汇做的就是这种模式，领投人是相对来说更成熟的投资者。这种模式的好处是可以用成熟投资者代替普通投资者对项目进行挑选和监控。但我一直怀疑这个模式能不能成功，因为成熟投资者有什么动机这样做呢？为什么他不直接投资私募、而是跑来帮助公众投资者领投呢？是不是有一些利益驱动机制来促使他们发挥这样的积极作用？这可能要看商业活动的后续发展。
另一类是有限合伙模式，即把投资者都归集到一个或者几个有限合伙企业名下。其目的是减少股权众筹企业所面临的投资者数量，理论上也应该算合法，但是问题在于普通投资者的权益如何保护，因为在有限合伙架构下，投资者持有的只是有限合伙企业的有限份额，并不是直接持有融资企业股份，那么在实现权益保护时就多出了一道障碍。此外，在有限合伙架构下，有限合伙人在合伙企业里没有发言权，不能参与有限合伙的管理，只能完全依赖普通合伙人，而普通合伙人能否有效传递有限合伙人的消息就很成问题了。
这些架构究竟哪一个更好，我们也不知道，要通过实践去检验。但是作为理论研究者，我们肯定希望众筹模式越多越好，各种模式多元化竞争，最后让市场自然选择。
Q4:
线下众筹模式的法律性质界定？
A4:
这个问题很简单，线下众筹如果属于私募众筹就按照私募规则处理，如果不是私募，那就是非法集资了。
Q5:
(1) 互联网金融指导意见（《十部委意见》）最近出台，对股权众筹的定义与之前的《私募股权众筹融资管理办法》（征求意见稿）不同，是否意味着定位为拟挂新三板的股份公司不应该进行股权众筹？
(2) 未来小微企业挂新三板，这些通过众筹平台成立的合伙企业是否可以不用认定为私募基金，无需进行备案？
A5:
(1) 这从商业模式上讲应该没有什么问题，但要看中国证监会对于股权众筹的小微企业是否还有具体的标准要求，如果证监会没有具体要求，我觉得应该问题不大。因为对于新三板企业被认定为非上市公众公司，本身已经被要求披露信息，那么它到股权众筹平台融资的时候，投资者是有保护的。
(2) 这些合伙企业在法律性质上应当属于私募基金，这是没有问题的。但你所担心，其实主要涉及到备案企业私募投资额度最低投资100万的额度下限问题。
在私募领域，国外没有投资限额的规定，而中国法上增加了对私募投资的额度下限，要求投资不低于100万。我个人认为这一设计的目的可能测算投资者的财富值，判断投资者是至少拥有100万元资产的富人，具备风险承受能力。但是如果我们能够真正知道投资者的具体财富水平，也就不需要这个100万元的下限了，所以这只是财富测算的一种简化的处理方法。
但实际上，就像我们前面讨论的，私募的合格投资者被用财富标准来界定后，解释的理由是富人更有风险承受能力。但如果一个富人把所有资产投到某个项目上又失败了，他同样会变得一贫如洗，毫无风险承受能力。所以，从理论出发，在私募中也应当对富人的投资额度进行限制，这个额度限制指的是最高投资额度（比例），也就是强调分散投资，例如私募投资者用于投资的资产不能超过其自有资产的10%或20%，这个制度在美国目前还没有实现，正在讨论。而中国法比较奇怪，我们设置了一个投资下限，即要求投资者在投资私募时最低投资100万元，这个只是一个财富水平的测算手段，其实没有什么意义。
因此，通过众筹平台成立的合伙企业被认定为私募基金是没有问题的，主要还是这个投资下限是否需要取消。
